Stare przyzwyczajenia umierają powoli. Świat finansów i ekonomii, szczególnie w stosowanej jego części, zgodnie z naturą ludzką, uwielbia uproszczenia i po latach praktyki zapomina o prawdziwej naturze zjawisk. Nie inaczej jest ze stopą zwrotu i ryzykiem inwestycji. Mówiąc o tym pierwszym posługujemy się ciągle liczbami a o tym drugim, z czasem, tylko słowami. Matematyka finansowa przez ostatnie kilkadziesiąt lat dostarczyła nam całego wachlarza rozwiązań, aby móc mówić o tych dwóch sprawach jednocześnie  – o ryzykozwrocie – nierozerwalnych dwóch wymiarach każdej inwestycji. O co chodzi?

Każde aktywo – np. firma, obligacja, czy magiczny instrument pochodny proponowany dziś przez banki zamiast przyzwoitego oprocentowania na lokatach – warte jest dziś tyle, ile wynosi suma przepływów pieniężnych w przyszłości, wyrażona w dzisiejszej wartości pieniądza. Wyrażanie w dzisiejszej wartości pieniądza to dyskontowanie, a suma przepływów pieniężnych w przyszłości (ponieważ rzeczona przyszłość nie jest nam jeszcze znana) stanowi prognozę i jako taka obciążona jest niepewnością. Ten model, nazywany metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych, zaproponowali jeszcze w latach 1950tych późniejsi ekonomiczni Nobliści Franco Modigliani (MIT) i Merton Miller (University of Chicago). W tak zdefiniowanej metodzie jest szereg subtelności, które osoba dokonująca wyceny (np. analityk, inwestor, audytor) musi rozważyć takie jak: jakich stóp procentowych użyć do dyskontowania, czy i jaką dodawać premię za ryzyko, jak oszacować przyszłe przepływy, jakie są możliwe scenariusze tych przepływów, jaki przyjąć horyzont czasowy etc. Uczciwy analityk przedstawi rozumiejącemu złożoność materii słuchaczowi nie tylko jedną liczbę, ale cały wachlarz prawdopodobnych i mniej prawdopodobnych realizacji danej inwestycji. Tyle, że idąc do analityka – zawodowo czy służbowo – najczęściej chcemy prosty, szybki komunikat. Dlatego zazwyczaj dostaniemy pojedynczą liczbę (np. średnią z rozważanych przez analityka scenariuszy) ewentualnie z tabelką zawierającą informację jak zmieniłaby się dana wycena jeśli, któryś z arbitralnie przyjętych parametrów byśmy zmienili o np. 1 pkt proc. W tej tabelce w ogóle nie pojawia się słowo „niepewność” ani „ryzyko”, a jeśli ktoś o nim wspomina, to zazwyczaj sprowadza je do trzech poziomów: wysokie, umiarkowane czy niskie, czyli ani liczba, ani głębszy sens.

Co w tym złego? To po prostu za mało! Nie dość, że analityk niejako za nas podejmuje decyzje co do scenariuszy, to jeszcze w praktyce pozbawia nas możliwości podjęcia samodzielnie decyzji o tym, czy chcemy podjąć jakieś—dobrze skwantyfikowane – ryzyko, czy też wolimy wyższy poziom bezpieczeństwa. A przecież przy inwestowaniu nie chodzi o minimalizowanie, lecz o adekwatne wynagrodzenie podejmowanego ryzyka: adekwatne do ryzyka i adekwatne do preferencji osób zainteresowanych kupnem akcji spółki, obligacji czy innego aktywa.

A co by było, gdyby zamiast rozwiązań rodem z XIX wieku (tabelka z kilkoma liczbami i kilkoma słowami), komunikacja na linii klient-analityk odbywała się w standardach XXI wiecznych? Jak by wyglądała taka komunikacja? Szczególnie, że każdy w kieszeni ma w komórce moc obliczeniowa przekraczającą łącznie wszystkie komputery wykorzystywane w misjach Apollo na księżyc. Temu tematowi uwagę poświęcają nie tyle finansiści, co ekonomiści. Graham Elliot (University of California) i Allan Timmermann (University of California) podkreślają na przykład, że bez pełnego zindywidualizowania procesu inwestowania trudno mówić o efektywnych rynkach finansowych. Jak osiągnąć ten cel?

Po pierwsze, swoje stare nawyki musieliby porzucić analitycy. Nic oprócz ich przyzwyczajeń nie stoi na przeszkodzie, by klientom zamiast jednej liczby i ew. słownego komentarza dostarczać pełne rozkłady wycen, z modeli wykorzystujących symulacje stochastyczne. Każdy inwestor może wtedy ocenić czy jest to propozycja dla niego lub niej adekwatna. Dla przykładu, załóżmy, że dziś akcja wycenianej przez analityka spółki XYZ jest warta na giełdzie 100 PLN, mediana wycen wynosi 110 PLN. Z rozkładu wycen uszeregowanego od najmniejszej do największej, wiemy dodatkowo, że wycena o numerze 99% wycen jest powyżej 80 PLN, a 90% wycen powyżej 90 PLN. Rozważmy dwóch inwestorów: A – chce mieć 99% prawdopodobieństwa że straci nie więcej niż 5% zainwestowanych środków, oraz B – chce mieć 90% prawdopodobieństwa, że straci nie więcej niż 10%. A, z wysoką awersją do ryzyka, nie będzie spółką XYZ zainteresowany, ale B, z większą tolerancją ryzyka, wciąż będzie rozważał tę spółkę. Gdyby nie poznany rozkład obaj inwestorzy widzieli by w rekomendacji tylko potencjalny zwrot (10%) i opis ryzyka typu: umiarkowane.

Po drugie, swoje nawyki muszą zmienić inwestorzy. Muszą nabrać pełniejszej świadomości czy i jaki poziom ryzyka są skłonni zaakceptować i za jaką cenę. Oczywiście miar ryzyka w stosunku do potencjalnych zwrotów jest wiele, ale tak jak piękno jest w oczach patrzącego, tak też ryzykozwrot jest w oczach inwestora. Niby ten sam obrazek ale odczucie inne. Punktowa wycena inwestycji w dobie komputerów kwantowych i superszybkiej transmisji danych jest nie tyle bezwartościowa co wprowadza w błąd, bo przez niedomówienie de facto pomija ryzyko inwestycji. Dopiero bolesna strata uświadamia nam jego wagę w nierozerwanym tandemie: ryzykozwrotu, ale wtedy wielu z nas gorzko mówi, że zostali wprowadzeni w błąd, inwestycje to ruletka, itp.

Różnimy się od siebie. Dajmy sobie szansę podejmowania decyzji inwestycyjnych w oparciu o sensowne dane i zgodnie ze zindywidualizowanymi zasadami akceptacji ryzyka.

Dziennik Gazeta Prawna, 28 lutego, 2020