Piotr Żoch

W jaki sposób zmiany poziomu cen wpływają na aktywność gospodarczą? Deflacja, spadek cen, prowadzi do redystrybucji zasobów od dłużników do wierzycieli. Jeśli jesteśmy komuś winni konkretną kwotę, a poziom cen (włączając nasze zarobki) szybko spada, to realny ciężar długu prędko będzie dużo wyższy. Nagła deflacja to szczególnie poważne zagrożenie dla zadłużonych przedsiębiorstw. Problemy ze spłatą długu mogą doprowadzić je do bankructwa, konsekwencją czego jest wzrost bezrobocia i recesja. Deflacja długu jest wymieniana jako jeden z czynników, który sprawił, że Wielki Kryzys był aż tak dotkliwy. Rządy na całym świecie decydowały się na odejście od standardu złota, żeby zahamować deflację i ograniczyć dalszy wzrost realnej wartości długów. 

Podobny mechanizm powinien działać w przypadku inflacji. Niespodziewany wzrost cen redukuje realny ciężar długu i oddala widmo niewypłacalności. Firmy mogą zwiększyć zatrudnienie i skalę produkcji. Tyle teoria. Nasuwają się naturalne pytania o to, czy te efekty faktycznie występują i jak duże znaczenie mają dla gospodarki. 

Markus Brunnermeier (Princeton) i współautorzy zbadali w jaki sposób wywołana przez inflację erozja realnej wartości długu przedsiębiorstw w latach 1919-1923 w Niemczech wpływała na gospodarkę. Ówczesny wzrost poziomu cen wywołany wydatkami rządowymi w I Wojnie Światowej, powojennymi reperacjami oraz brakiem stabilizacji fiskalnej ostatecznie przerodził się jeden z najlepiej znanych epizodów hiperinflacji. Pierwsza faza niemieckiej inflacji była względnie łagodna: ceny wzrosły o 37% w 1919, 145% w 1920 i 31% w 1921 roku. Do połowy roku 1922 oczekiwania inflacyjne były w miarę zakotwiczone (na co wskazywał kurs marki do funta oraz fakt, że firmy mogły zaciągać dług ze stałym oprocentowaniem). W czerwcu 1922 sytuacja uległa zmianie. Francja zaczęła domagać się spłaty reperacji, Niemcy nie uzyskały międzynarodowej pożyczki a śmierć ministra spraw zagranicznych z rąk nacjonalistów ostatecznie wstrząsnęła rynkami finansowymi. Od tego momentu tempo wzrostu cen zwiększyło się do 50% miesięcznie a oczekiwania inflacyjne uległy odkotwiczeniu. Stabilizacja nastąpiła dopiero w listopadzie 1923 roku, przede wszystkim dzięki konsolidacji fiskalnej.

Brunnermeier ze współautorami wykorzystali dane o bilansach, rachunkach zysków i strat, cenie akcji oraz całej gamie innych charakterystyk ponad 700 niemieckich przedsiębiorstw, żeby przeanalizować jak erozja realnej wartości długu wpłynęła na upadłości i zatrudnienie. Ich dane pochodziły z roczników statystycznych, codziennie publikowanych w gazetach notowań giełdowych i przede wszystkim kilku edycji Saling’s Börsen-Jahrbuch, podręcznika dla inwestorów, którego kolejne edycje ukazywały się co rok od 1876. Przed rozpoczęciem analizy zespół badaczy musiał wszystkie te dane przekształcić do postaci cyfrowej i zharmonizować. 

Dane pokazują, że liczba upadłości przedsiębiorstw była niższa w kwartałach z wysoką inflacją. Stosunek długu do wartości aktywów w przeciętnej firmie zmalał między 1919 a 1924 o 25 punktów procentowych, co ułatwiło obsługę długu. Zmiany stopy bankructw były największe jeszcze przed początkiem hiperinflacji. Dalszy wzrost tempa wzrostu cen od połowy 1922 roku, kiedy inflacja była już bardzo wysoka, miał stosunkowo niewielki wpływ na bankructwa. Działo się tak dlatego, że realna wartość długu została już bardzo zredukowana przez wcześniejszy wzrost cen. Warto podkreślić, że stopa bankructw pozostała niska przed cały 1923 roku, nawet kiedy produkcja w gospodarce spadła.

Erozja realnej wartości długu powinna odgrywać większą rolę w przypadku silnie zadłużonych przedsiębiorstw, Im wyższy jest w danej firmie poziom długu do aktywów, dźwignia finansowa, tym bardziej firma może skorzystać na nieoczekiwanej inflacji. Brunnermeier i współautorzy porównali różnice we wzroście zatrudnienia między firmami, których dźwignia finansowa była wysoka na początku analizowanego okresu (1918-1919), a tymi, w których była niska. Okazuje się, że każde 10 punktów procentowych stosunku długu do aktywów więcej wiązało się ze wzrostem zatrudnienia w przedsiębiorstwie o 4% względem pozostałych firm. Badacze przeprowadzili wiele dodatkowych testów, żeby wykluczyć możliwość, że, przykładowo, firmy, które spodziewały się, że będą rosnąć, zaciągały większy dług. Podobnie z dostępnością kredytu. Być może bardziej zadłużone firmy miały akurat związki z bankami, które zwiększyły akcję kredytową? Dodatkowe szacunki, które uwzględniają te czynniki wskazują, że mimo wszystko to właśnie redukcja realnej wartości zadłużenia pozwoliła na ekspansję. 

Na zakończenie warto dodać, że sam fakt, że inflacja pozwoliła przetrwać niektórym firmom, nie oznacza, że była korzystna dla gospodarki. I to nawet jeśli pominiemy kompletny chaos, do którego doprowadziła niemiecka hiperinflacja. Być może zmniejszenie liczby upadłości doprowadziło do nieefektywnej alokacji zasobów w gospodarce – nieproduktywne firmy, które powinny upaść, przetrwały.   

Dziennik Gazeta Prawna, 20 października 2023 r.