(mandat NBP i inflacja)

Widzę mniej więcej tyle, ile pozostali: inflacja wymknęła się spod kontroli, w tym sensie, że obecna inflacja nijak się ma do celu. Poza tym, podobnie jak wszyscy, widzę, że ustawowy mandat NBP przynajmniej w sferze werbalnej przestał obowiązywać. Przypomnijmy, że zgodnie z prawem zadaniem NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen. Politykę gospodarczą rządu może wspierać tylko o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP. Jedyną sytuacją, w której NBP może przenieść akcent z inflacji na bezrobocie czy PKB, to gdy zmieni się ustawa o NBP.

Łatwo jest interpretować wstecz, ale faktem jest, że już w połowie 2019 r. inflacja mieściła się w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu NBP tylko dzięki ujemnego wkładowi cen paliw. Tłumacząc z technicznego na ludzki: presja na wzrost cen generowana wewnątrz naszej gospodarki wymagała reakcji RPP.

Mandat NBP, mówi o stabilnym poziomie cen, wspomina nic o inflacji bazowej, więc kierowanie się nią może mieć charakter pomocniczy. Zresztą, definicji inflacji bazowej jest przynajmniej kilka, co może tłumaczyć, czemu ten wskaźnik nie jest używany jako cel polityki pieniężnej.

(presja płacowa)

Czy można dziś mówić o efektach drugiej rundy? Na pewno należy się ich obawiać, ale na razie nie ma danych potwierdzających ich występowanie. Efekty drugiej rundy to zjawisko, gdy pracownicy, obserwując rosnące koszty życia, wnioskują o podwyżki niewspółmierne ze wzrostem własnej wydajności. Gdyby to naprawdę zachodziło, sprzyjałoby dalszemu wzrostowi inflacji. Ale jestem sceptyczna na razie, bo na razie nie ma podstaw, by wierzyć, że to zjawisko wystąpiło. PKB rośnie dość szybko, podobnie produkcja sprzedana choć oczywiście dane za IV kwartał 2021 pojawią się dopiero po naszej rozmowie, więc nie mamy jeszcze pełnej wiedzy. Nadal rośnie zatrudnienie – wieszczenie, że to zjawisko już wystąpiło jest więc na razie na wyrost. Inna sprawa, że na efekty drugiej rundy pewien wpływ będzie miał Polski Ład, w sposób, który niekoniecznie ma związek z wydajnością pracowników, a za to duży związek z ich pozycją negocjacyjną. Część pracowników obawiając się spadku wynagrodzeń netto może być w stanie wynegocjować podwyżki przekraczające ich wzrost wydajności. Ironizując, pogłębienie rozpiętości płac na skutek programu, którego celem było zwiększenie spójności społecznej to naprawdę rzadka sztuka w polityce gospodarczej.

Gdy jeszcze pracowałam w NBP, przedstawiliśmy analizy dotyczące podwyżek w Polsce. O ile w latach 1990., gdy inflacja była jeszcze dość wysoka, doświadczaliśmy ich relatywnie często, o tyle przez ostatnie 20 lat, w warunkach relatywnie niskiej inflacji, częstotliwość podwyżek zasadniczo spadła. O ile mnie pamięć nie myli, przeciętny Polak dostawał podwyżkę raz na jakieś 2.5 roku, przy tym za 80 proc. wzrostu płac odpowiadały firmy zagraniczne, które stanowią 10 proc. przedsiębiorstw w kraju i które odpowiadają za 20 proc. zatrudnienia. W przeciwieństwie do firm zagranicznych, firmy krajowe nie mają najczęściej polityki wynagrodzeń. Dlatego zwiększają płace ad hoc, często „wszystkie” na raz, gdy w przestrzeni publicznej pojawia się taki temat. Ten rodzaj dysfunkcji na rynku pracy nie ułatwia prowadzenia polityki pieniężnej, nie tylko dlatego, że trudno go przewidzieć, ale też dlatego, że mamy bardzo słabe źródła wiedzy na temat podwyżek na bieżąco, więc trudno go zobaczyć wtedy, kiedy wystąpił.

(o skutkach podnoszenia stóp procentowych)

Sytuacja w gospodarce jest taka, że jeden czy nawet dwa punkty procentowe w stopach referencyjnych Narodowy Bank Polski pozostaną bez wpływu na inwestycje przedsiębiorstw. Obecnie, przy realnie ujemnych stopach nie inwestują, bo mają tysiąc innych przesłanek, by przesunąć albo powstrzymać nowe projekty. Dlatego na dziś wydaje się, że stopa procentowa jest wśród ostatnich aspektów rozpatrywanych przy decyzji o nowych projektach inwestycyjnych. Od dłuższego czasu gospodarstwa domowe i tak pożyczają po stopie znacznie, znacznie wyższej niż referencyjna NBP. Kanał stopy procentowej będzie więc słabo oddziaływał na gospodarkę, czyli podwyżki stóp będą musiały być większe i na dłużej, niż gdyby ten kanał by bardziej drożny.

Z powodu odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, reakcja banku centralnego na inflację też musi być silniejsza i bardziej długotrwała. I zupełnie nie przekonują mnie głosy, że odkotwiczenie to tylko pojęcie techniczne, którym tak naprawdę ludzie firmy się nie przejmują. Przecież inflacja stała się dla firm i gospodarstw domowych istotnym tematem, widać to w trendach Google, klikach w portalach informacyjnych, itp. Po latach poszukiwania pudelków i amantadyny, Polacy zaczęli szukać informacji o inflacji, jeśli to nie jest odkotwiczenie, to nie wiem, co nim jest.

Najlepsi nauczają, że polityka pieniężna to nie ćwiczenie z dogmatyczności tylko z uważności na dane i sygnały z gospodarki. Dane są zawsze dostępne z opóźnieniem i często nie mierzą dokładnie tego, co byśmy chcieli – te opóźnienia i niepewność trzeba bilansować w ryzykach na przyszłość – ale bez danych i uważnej ich interpretacji nie ma dobrych decyzji. NBP jest pod tym względem uprzywilejowany, bo do bardzo wielu ważnych źródeł ma dostęp wyłączny, tj. nie mają ich analitycy czy uczelnie. Inna sprawa, że Polska jest pod tym względem anachroniczna, ale jest jak jest – tylko NBP i RPP może się dowiedzieć na bieżąco o procesach cenotwórczych, polityce płacowej, itp. Bez tej wiedzy nie można mieć dziś konkretnego zdania o pożądanej stopie procentowej czy terminie powrotu inflacji do celu. Jako zwykli śmiertelnicy możemy co najwyżej wróżyć z fusów.

Im trudniejsze pytanie, tym więcej transformacji danych źródłowych i tym więcej przestrzeni do manipulacji. Gdy pracowałam w NBP, nasi szefowie nigdy nie ingerowali w nasz proces pracy, panowało nastawienie „niech przemówią dane”, a pracowali z nami nad jedynie nad tym, żeby np. wizualizacje danych były bardziej klarowne. Jak jest dziś naprawdę trudno mi oceniać, bo większość materiałów analitycznych NBP przestała być publicznie dostępna, co samo w sobie jest moim zdaniem symptomatyczne.

Stwierdzenia o prostym przełożeniu przyczynowo-skutkowym między stopami procentowymi a stopą bezrobocia są ogólnie przestarzałą bzdurą, a w Polsce są bzdurą totalną, bo historycznie rynek pracy i polityka pieniężna bardzo słabo ze sobą współgrają. Wieszczenie, że wzrost stop procentowych z realnie kosmicznie ujemnych skutkowałby wielkim wzrostem bezrobocia ma się nijak do danych, m.in. dlatego, że tak duże ujemne realne stopy procentowe mamy w Polsce po raz pierwszy. Inna sprawa, że chwilo na rynku pracy jest wiele innych, ważniejszych kłopotów niż akurat stopa bezrobocia.

(hipoteki złotowe)

W Polsce mieliśmy już raz obawy, że ludzie przestaną spłacać kredyty. Było to w 2008-2009 r. po upadku Lehman Brothers. Wtedy okazało się, że Polacy różnych rzeczy nie zrobią, nie zapłacą za kablówkę, nie pójdą do sklepu na zakupu, ale prędzej sczezną, niż nie zapłacą raty kredytu. Oczywiście od tego czasu miały miejsce różne zjawiska, być może dyscyplina i moralność kredytobiorców rzeczywiście uległa zmianie, ale na razie nie ma takich badań, więc jak na razie jest to co najwyżej hipoteza do rozważenia. Aberracją jest powoływać się na takie hipotezy jako uzasadnienie porzucenia mandatu NBP. Inna sprawa, że zdecydowana większość kredytobiorców płaciła już znacznie większe odsetki i przeżyli. A jeszcze inna sprawa, że gdyby rzeczywiście dzięki wyższym odsetkom, kredytobiorcy ograniczyli wzrost konsumpcji, to wzmocniłoby to oddziaływanie kanału stopy procentowej, czyli potencjalnie skróciło okres restrykcyjnej polityki pieniężnej: poboli mniej i krócej.

(zmiana celu z uwagi na wpływ klimatu)

Technicznie trzeba konsensusu wielu osób, żeby zmienić cel inflacyjny, który - co słusznie Pan podkreślił - jest punktowy, a nie przedziałowy. Każda decyzja dotycząca zmiany celu w górę, będzie niosła nie tylko konsekwencje techniczne związane faktycznie z poziomem -- ale również będzie wyzwaniem komunikacyjnym. Na dziś, po dwóch latach zalewania gospodarek pakietami fiskalnymi, żaden kraj nie byłby wiarygodny w argumentacji, że podnosi cel z powodu klimatu. Jakiś czas po pandemii można wrócić do takiej rozmowy, ale dziś byłoby to fatalne komunikacyjnie. Realnie, o ile wiem, nie ma dziś na stole dyskusji o obniżaniu celu inflacyjnego.

Jak mówimy o komunikacji z rynkami, z gospodarki i ze strony polityki gospodarczej – tak fiskalnej jak i monetarnej – płynie wiele niepokojących sygnałów. I pomimo tych sygnałów, niewiele dzieje się z kursem złotego, ani do euro ani do dolara. Dlaczego? Wielu twierdzi, że na dziś rynki są w ogóle dość tolerancyjne: wiedzą, że gospodarki są w trudnej sytuacji i czekają, aż to się znormalizuje. Poza tym, jak wszędzie jest słabo, to dopływ informacji o wyjątkowych słabeuszach jest przysłonięty. To nie będzie trwało wiecznie, prędzej czy później rynki powiedzą „sprawdzam” i zobaczą, że wiele krajów wróciło na „rozważną” ścieżkę, a inne nie za bardzo. Zareagują wyceną papierów skarbowych i popytem na złotego. Komunikat, że podnosimy cel inflacyjny mógłby być wyzwalaczem silnie negatywnej reakcji wynikającej z kumulujących się nierozważnych działań po naszej stronie.

(o euro)

Nieprzerwanie od 13 lat nie widzę poważnych argumentów przeciw, ani w badaniach naukowych, ani organoleptycznie. I oczywiście zgadzam się z oceną, że najlepszy moment na wejście do strefy euro już był, ale to dla mnie nie jest argument przeciw. Mydlimy sobie nim oczy, podczas gdy wielu naszych sąsiadów dołączyło już do strefy euro gwiżdżąc na to, że może moment nie był idealny. Poza marginesem piramidalnych bzdur, że Europa gnije od środka, itp. – to każdy dzień, kiedy w unii walutowej nie jesteśmy, stawia nas w sytuacji człowieka, który uważa, że skoro nie przeszedł na zdrową dietę około trzydziestki, to po czterdziestce nie ma sensu, bo metabolizm już nie ten. Podobnie nie przekonuje mnie argument utraty samodzielności polityki pieniężnej: zaczynamy decydować o polityce pieniężnej całej strefy euro i korzystamy z jej wiarygodności.  

Od wielu lat nasza polityka gospodarcza nie jest pro-wzrostowa, co najwyraźniej objawia się w niskiej stopie inwestowania. Generowaliśmy wzrost gospodarczy sposobami, których trwałość jest ograniczona. Dlatego nie ma żadnego powodu zakładać, że dynamika PKB pozostanie wysoka. Szczególnie, gdy połączy się to z rozwojem sytuacji międzynarodowej, prędzej czy później wzrost PKB spowolni i będzie poniżej potencjału. Nie chodzi przy tym o recesję, a o spowolnienie wzrostu do 1,5-2 proc. rocznie, co jest naprawdę bardzo prawdopodobne. Różnica między takim wzrostem zamiast 3,5 proc. to 10% niższy poziom życia w horyzoncie jednej kadencji parlamentarnej, a w połączeniu z relatywnie wysoką inflacją to nowoczesna wersja stagflacji. Oczywiście, nie jesteśmy na taki scenariusz skazani, zawsze możemy po prostu poprawić politykę gospodarczą, ale przy obecnym azymucie taka nowoczesna wersja stagflacji wydaje się scenariuszem centralnym.