Fundament wyceny instrumentów finansowych stanowią dwa założenia, czy też hipotezy. Pierwsza, mówi o tym, że nie można osiągnąć zysku bez ryzyka mając w portfelu instrumenty finansowe, które w ujęciu netto takiego ryzyka nie niosą (założenie o braku arbitrażu). Druga zaś stwierdza, że przewidywania rynku co do przyszłych stóp procentowych są adekwatne, tj. przyszłość będzie taka, jak dziś ją wyceniamy. Znana pod nazwą hipotezy czystych oczekiwań, nie podlega wprost weryfikacji, a przynajmniej nie do czasu, gdy wynajdziemy neutralny dla zdarzeń sposób na podróżowanie w czasie. Jednak patrząc wstecz, można sprawdzić, czy przeszłe oczekiwania nie odbiegają systematycznie od tego, co po nich nastąpiło. Jeśli znalazwszy wystarczająco dużo dowodów hipotezę czystych oczekiwań można byłoby odrzucić to oznaczałoby to, że musimy zmienić swoje myślenie o tym jak wyceniać instrumenty finansowe – w szczególności te związane ze stopami procentowymi. No bo skoro naruszylibyśmy fundament to całe misternie układane rozumowanie ległoby w gruzach.

Choć hipoteza wygląda na prostą, weryfikuje się ją bardzo trudno, a klasyczną skrzynkę z narzędziami do weryfikacji hipotezy czystych oczekiwań wypełniają trzy główne podejścia. Podejście Famy i Blissa sprawdza czy znając dzisiejsze oczekiwania co do przyszłych stóp procentowych (fachowo: nachylenie krzywej rentowności obligacji) można osiągnąć systematycznie ponadprzeciętne zyski kupując i sprzedając te obligacje pomiędzy dziś a końcem horyzontu. Jeśli hipoteza oczekiwań działa to odpowiedz na to pytanie musi być negatywna, bo cała wiedza na temat przyszłości powinna być już zaklęta w oczekiwaniach co do przyszłości i choć jednego dnia zarobimy, to statystycznie innego dnia stracimy ten ekstra zarobek. Podejście Cochrane’a i Piazzesi poszukują pewnych wzorców stóp procentowych w przyszłych okresach wycenianych już dziś przez rynek, które pozwoliłyby osiągnąć ponadprzeciętne zyski. Wykonując mnóstwo oszacowań na danych za różne okresy i dotyczących różnego typu obligacji, dostają podobne konkluzje jak pierwsza grupa badań, ale ich podejście daje jeszcze jeden bonus: a mianowicie znaleźli oni unikalną dla rynku amerykańskiego kombinację kilku stóp procentowych (portfel) która bardzo dobrze tłumaczy ponadprzeciętne zwroty z obligacji. Tak się złożyło, że współczynniki w tych kombinacjach układały się w coś na kształt namiotu.   Wreszcie, Thornton sprawdza, czy inwestowanie w serii 6 razy w obligację dwumiesięczną różni się od inwestycji w obligację roczną i czy statystycznie są to duże i systematyczne różnice. Jeśli tak jest to oczywiście hipoteza oczekiwań nie potwierdza się w danych. No i oczywiście różnice są, więc także podejście Thorntona mówi, że hipoteza oczekiwań w prawdziwym świecie raczej nie działa w horyzoncie powyżej 12 miesięcy. Na rynkach rozwiniętych i płynnych jak w USA, w Wielkiej Brytanii czy w Niemczech – hipoteza oczekiwań znajduje potwierdzenie w horyzoncie do ok. 12 miesięcy i raczej tylko w takim horyzoncie. A dla Polski?

Z moich badań, polski rynek obligacji daje ogólne wnioski podobne do rynków rozwiniętych, ale zakres „niedziałania” hipotezy czystych oczekiwań jest węższy. Na rynku amerykańskim hipoteza ta jest łatwa do odrzucenia dla okresów inwestycyjnych powyżej 12 miesięcy, a w Polsce granica ta przesuwa się na 2-3 lata. Oznacza to, że horyzont, w którym rentowności obligacji zachowują się losowo jest znacznie dłuższy w Polsce niż w innych krajach rozwiniętych. Wskaźniki, których ekonometrycy używają do opisania tego zjawiska na świecie mają kształt namiotu a w naszym kraju przypominają bardziej rozwiniętą w locie mewę. Dlaczego polski rynek obligacji tak się różni od rynków rozwiniętych? Na pewno częściowo tę zagadkę wyjaśniają mniejsza płynność: rzadkie transakcje utrudniają uzyskanie rzetelnych danych do wyceny oczekiwań co do przyszłości. Nie bez znaczenia jest też fakt, że doświadczyliśmy niewiele cykli zacieśniania i luzowania polityki monetarnej.