Piotr Żoch

W jaki sposób ustabilizować inflację na niskim poziomie? Recepta wydaje się prosta – bank centralny powinien podnieść stopy procentowe. Wszak to on odpowiada za inflację i to jego zadaniem jest sprawienie, żeby stopa wzrostu cen w gospodarce nie odbiegała od celu inflacyjnego. Niestety, Thomas Sargent (New York University) i Neil Wallace (Penn State) w artykule z 1981 pokazują, że sama restrykcyjna polityka pieniężna może nie wystarczyć. Działania banku centralnego wymagają wsparcia ze strony władz fiskalnych. W przeciwnym wypadku podwyżki stóp procentowych czy zmniejszenie podaży pieniądza mogą wręcz pogłębić problem. Doświadczenie historyczne zdaje się potwierdzać znaczenie kooperacji we strony władz fiskalnych. Na przykład, Sargent w artykule z 1982 roku opisuje kluczową rolę redukcji deficytów w zwalczeniu hiperinflacji w latach 20. w Republice Weimarskiej, Polsce czy Austrii.

Jeśli bank centralny ogranicza podaż pieniądza, ogranicza też wpływy do budżetu z tytułu senioratu. Prowadzi to do konieczności emisji coraz większej ilości długu. Jeśli władze fiskalne prędzej czy później się nie ugną i nie zredukują deficytów, to albo dojdzie do bankructwa państwa, albo bank centralny będzie musiał będzie ruszyć na ratunek i zacząć finansować wydatki emisją pieniądza. W skrajnym przypadku restrykcyjna polityka pieniężna prowadzi do wzrostu inflacji już teraz. Fakt, że bank centralny będzie musiał pomóc władzom fiskalnym w finansowaniu ich wydatków w przyszłości, sprawia, że rosną oczekiwania inflacyjne i spada popyt na pieniądz. To prowadzi do obniżenia wartości pieniądza już teraz. 

Rok temu minęło czterdzieści lat od publikacji pracy Sargenta i Wallace’a. Dzisiaj banki centralne nie kontrolują podaży pieniądza i zamiast tego ustalają wysokość stóp procentowych. Poza tym Sargent i Wallace’a pokazali jedynie prosty model teoretyczny, chcąc dowieść, że Milton Friedman niekoniecznie miał rację mówiąc, że w „długim okresie polityka pieniężna może kontrolować inflację”.  Ich praca dała jednak początek obszernej literaturze, w której wyróżnia się dwa reżimy polityki pieniężnej: aktywny i pasywny. Aktywna polityka pieniężna podnosi nominalne stopy procentowe bardziej niż jeden do jednego w stosunku do inflacji; pasywna – mniej. Podobnie istnieją dwa reżimy polityki fiskalnej. Aktywna polityka fiskalna nie redukuje deficytu odpowiednio szybko, gdy stosunek długu do PKB rośnie; pasywna – tak. Inflacja zależy w dużej mierze od tej polityki, która jest aktywna i od oczekiwań co do tego, która będzie aktywna w przyszłości. Wnioski płynące z licznych badań w tym nurcie są szczególnie przydatne teraz, kiedy borykamy się ze stopami inflacji, których nie rejestrowano od dziesięcioleci. 

Francesco Bianchi (Johns Hopkins University) i Leonardo Melosi (Federal Reserve Bank of Chicago) w opracowaniu z sierpnia 2022 wykorzystują standardowy model makroekonomiczny dopasowany do danych z USA, żeby zbadać rolę polityki fiskalnej w kształtowaniu inflacji w tym kraju. W latach 50, 60 i 70 to polityka fiskalna była aktywna. O ile szoki podażowe (w szczególności naftowe) odpowiadały za przejściowe skoki inflacji, to jej wzrostowy trend był spowodowany reżimem aktywnej polityki fiskalnej i ekspansją programów socjalnych. Dezinflacja na początku lat 80 była możliwa dzięki zmianie zarówno polityki pieniężnej (z pasywnej na aktywną) jak i fiskalnej (z aktywnej na pasywną). W trakcie Wielkiej Recesji nominalne stopy procentowe spadły do zera i polityka pieniężna musiała stać się pasywna. Stany Zjednoczone uniknęły wtedy sporej deflacji dzięki zwiększeniu deficytów budżetowych i nieznacznemu (z 1% do 2%) wzrostowi prawdopodobieństwa, że po zakończeniu recesji to polityka fiskalna będzie aktywna. Bianchi i Melosi pokazują, że w dużej mierze za wzrost inflacji w ostatnim czasie odpowiada znaczny wzrost (do aż około 30%) prawdopodobieństwa, że polityka fiskalna pozostanie aktywna. Rola zmiany oczekiwań co do policy-mix jest porównywalna ze znaczeniem szoków podażowych. 

Model pozwala na sprawdzenie tego co by było, gdyby to polityka monetarna zawsze wiodła prym. Inflacja w latach 60 i 70 byłaby niższa o połowę, ale wysokie realne stopy procentowe podwyższyłyby stosunek długu do PKB. Ten dług nie powodowałby inflacji, bo pasywna polityka fiskalna oznacza, że rząd jest gotów prędzej czy później zredukować deficyt.  A co, gdyby Fed zaczął walczyć z inflacją bardziej zdecydowanie w 2021 i 2022? Jeśli nadal silna by była wiara w to, że to polityka fiskalna będzie aktywna, to niewiele by to pomogło. Skutkiem byłoby przede wszystkim znaczne obniżenie tempa wzrostu PKB, inflacja byłaby jedynie odrobinę niższa. Co ważne, ten wniosek nie zależy od występowania szoków podażowych. 

Do skutecznego zwalczenia inflacji potrzebne jest nie tylko zdecydowane działanie ze strony banku centralnego, ale też wiara w to, że władze fiskalne są gotowe do stabilizacji długu. W przeciwnym razie podnoszenie stóp procentowych w odpowiedzi na ekspansję fiskalną doprowadzi jedynie do recesji i jeszcze wyższej inflacji wywołanej wzrostem zadłużenia.

Felieton ukazał w Dzienniku Gazecie Prawnej 2 grudnia 2022 r.