O badaniu efektów polityki pieniężnej
Piotr Żoch
Jak działa polityka pieniężna? Czy gdy stopy procentowe zostaną podniesione, dajmy na to, o 25 punktów bazowych, to o ile (jeśli w ogóle) spadnie inflacja? I jak szybko? A co z PKB? Wbrew pozorom odpowiedź na to pytanie nie jest łatwa. Nie wystarczy rzucić okiem na wykres inflacji lub jakiejkolwiek innej interesującej nas zmiennej i porównać z zachowaniem stóp procentowych. Banki centralne zmieniają stopy procentowe w reakcji na to, co dzieje się w gospodarce. Dlatego zwykle widzimy wyższe stopy procentowe kiedy ceny rosną szybciej, niż powinny. Stąd tylko jeden krok do wniosku, że podwyżki stóp procentowych zwiększają inflację. Podobny problem z przyczyną i skutkiem pojawia się, gdy chcemy sprawdzić jak rządowe zakupy dóbr i usług mogą stymulować gospodarkę. Zazwyczaj rosną dokładnie wtedy, gdy gospodarka spowalnia.
Dlatego makroekonomiści poszukują „szoków”: zmian różnych polityk czy instrumentów polityki, które nie dzieją się w odpowiedzi na sytuację w gospodarce. Oczywiście, ideałem byłoby przeprowadzenie kontrolowanego eksperymentu, ale stawka jest zbyt wysoka i próżno oczekiwać, że decydenci zaczną rzucać monetą by ustalić poziom stóp procentowych, podatków, czy wydatków rządowych.
Skąd zatem wziąć te „szoki”? Jedno z bardziej popularnych podejść wykorzystywane w kontekście badania efektów polityki pieniężnej polega na obserwowaniu zmian aktywów w wąskim oknie czasowym, obejmującym kilkadziesiąt minut przed i po ogłoszeniu decyzji władz monetarnych lub wystąpieniu prezesa banku centralnego. Uzasadnienie jest następujące: jeśli, dajmy na to, podwyżka stóp procentowych nie była zaskoczeniem dla inwestorów, to próżno oczekiwać, że ceny aktywów na nią zareagują. Oczekiwania podwyżki były wliczone w ceny tych aktywów. W praktyce, najczęściej wykorzystywaną miarą szoków są zmiany cen kontraktów terminowych na referencyjne stopy oprocentowania depozytów na rynku międzybankowym.
Niestety, to nie rozwiązuje wszystkich problemów. Marek Jarociński i Peter Karadi (Europejski Bank Centralny) pokazują, że w jednej trzeciej przypadków, indeksy giełdowe rosną w odpowiedzi na rzekomo restrykcyjny szok polityki pienieżnej (czyli taki odpowiadający podwyżce stóp). Potencjalne wytłumaczenie tego zjawiska jest takie, że decyzje o poziomie stóp procentowych ujawniają jakieś informacje, które były dostępne bankowi centralnemu, ale nie pozostałym uczestnikom rynku. Przykładowo, zaskakująca podwyżka stóp procentowych może być podyktowana tym, że wewnętrzne analizy banku centralnego sugerowały, że zagregowany popyt jest wyższy, niż się spodziewano, a presja inflacyjna się nasila. To w pewnym sensie niezłe informacje dla inwestorów, co tłumaczy wzrost indeksów giełdowych.
Jarociński i Karadi następnie izolują dwa kanały: „czysty” szok monetarny i ujawnienie nowych informacji o gospodarce. Najłatwiej można to zrobić po prostu dzieląc szoki na takie, po których ceny akcji zachowują się w spodziewany sposób, i takie, w których reakcja cen akcji ma przeciwny znak. „Czysty” restrykcyjny szok monetarny ma standardowe efekty. Podwyższa rentowności obligacji, pogarsza warunki finansowania dla przedsiębiorstw i schładza gospodarkę. Nieco wbrew obiegowej wiedzy, polityka pieniężna nie działa z dużym opóźnieniem, a deflator PKB reaguje niemal natychmiastowo z zauważalnym spadkiem już po trzech miesiącach. Podwyżka stóp, która prowadzi do wzrostu cen akcji, ma odwrotny efekt: PKB i poziom cen po niej rosną, aczkolwiek nie bardzo silnie.
Silvia Miranda-Agrippino (Bank Anglii) i Giovanni Ricco (Uniwersytet w Warwick) używają innego podejścia do wyodrębnienia dwóch kanałów. Pierwszym krokiem ich analizy jest sprawdzenie, w jakim stopniu zmiany cen kontraktów terminowych na stopy referencyjne tuż po ogłoszeniu decyzji o stopach procentowych, można wytłumaczyć tym, co znajduje się w wewnętrznych prognozach Fedu, które są ujawniane dopiero po pięciu latach. Okazuje się, że faktycznie wewnętrze prognozy Fedu objaśniają część „szoków” monetarnych. Następnie badacze oczyszczają „szoki” monetarne z tej części, która daje się prognozować wewnętrznymi analizami Fedu.
Te „czyste” szoki podobnie jak w badaniu Jarocińskiego i Karadiego mają spodziewany efekt. Ponownie, ich wpływ na gospodarkę jest znacznie szybszy, niż zwykło się uważać. Podwyżka stóp o 100 punktów bazowych obniża wskaźnik CPI o 0.3 punktu procentowego, a indeks produkcji przemysłowej o 1 punkt procentowy już w ciągu miesiąca.
Podsumowując, nowoczesne metody badania efektów polityki pieniężnej pokazują, że jej wpływ na gospodarkę jest szybszy niż dotychczas sądzono. Izolowanie "czystych" szoków monetarnych od sygnałów informacyjnych banku centralnego pozwala lepiej zrozumieć mechanizmy transmisji polityki pieniężnej.
