W ostatnich miesiącach stosunek długu publicznego do PKB w wielu krajach wystrzelił na najwyższe od wielu lat poziomy. To siłą rzeczy rodzi pytania o to, co będzie potem. Okazuje się, że historia obfituje w przykłady porównywalnie wysokiego zadłużenia: w 1945 roku stosunek długu do PKB w Wielkiej Brytanii wynosił 215,6%. Wystarczyło 10 lat, żeby spadł o połowę.

Jak tego dokonano? Główne sposoby obniżenia stosunku długu do PKB to: szybszy wzrost gospodarczy, cięcia wydatków i wyższe podatki, restrukturyzacja długu, niespodziewana inflacja oraz represja finansowa. Ta ostatnia obejmuje regulacje zaniżające stopy procentowe czy przepisy zmuszające instytucje finansowe do inwestowania w obligacje rządowe. Zalicza się do niej też skup długu za pomocą kontrolowanych przez państwo banków czy wreszcie bezpośrednią perswazję („jeżeli nie kupicie tych obligacji, to...”). Często jest stosowana pod płaszczykiem regulacji makroostrożnościowych, nakazujących utrzymywanie odpowiedniego udziału „bezpiecznych” instrumentów w aktywach (czyli zazwyczaj obligacji rządowych). W połączeniu z inflacją sprawia, że realne oprocentowanie długu spada (bez dodatkowych regulacji inflacja spowodowałaby, że nominalne stopy procentowe byłyby wyższe, przez co realne oprocentowanie by nie uległo zmianie) a jej skala jest trudna do zaobserwowania, co czyni ją wygodną dla polityków alternatywą wobec niepopularnych cięć wydatków czy podnoszenia podatków.

Jak duża była rola represji finansowej w redukcji zadłużenia sektora publicznego po II Wojnie Światowej? Carmen Reinhart (Bank Światowy) i M. Belen Sbrancia (Międzynarodowy Fundusz Walutowy) w artykule z 2011 roku zbadały jej znaczenie w latach 1945-1980. Punktem wyjścia analizy było oszacowanie realnego oprocentowania (różnicy między nominalnym oprocentowaniem a stopą inflacji) całego długu danego państwa w poszczególnych latach. Ujemne realne oprocentowania oznacza, że wierzyciele rządu tracili na pożyczaniu. Taka sytuacja nie była rzadkością: miała miejsce przez 25% badanego okresu w USA i 47,8% w Wielkiej Brytanii. Realne oprocentowania długu potrafiło spaść znacznie poniżej zera, na przykład do -8,8% w 1946 w USA. Autorki badania oszacowały też oszczędności budżetowe wynikające z negatywnych realnych stóp procentowych – wynosiły one średnio 3,2% procent PKB w USA i 3,6% w Wielkiej Brytanii, przy czym były dużo wyższe w pierwszych latach po wojnie. Dla porównania, średnie roczne wpływy z podatków w tych krajach to odpowiednio 18,9% i 26% PKB. Według Reinhart i Sbrancii bez represji finansowej stosunek długu do PKB w USA wzrosłyby w USA z 116% w roku 1945 do 141,4% w roku 1955 (zamiast spaść do 66,2%). W Wielkiej Brytanii nastąpiłby wzrost z 215,6% do 246,9% (zamiast spaść do 138,2%).

Te szacunki są dość zachowawcze. By poznać pełną skalę oszczędności należałoby porównać realną stopę z taką, którą byśmy zaobserwowali w świecie bez represji finansowej. Ponadto, wystarczy, że realne oprocentowanie nie przekracza stopy wzrostu gospodarczego, żeby stosunek długu do PKB ulegał zmniejszeniu nawet w przypadku braku nadwyżki budżetowej.

Represja finansowa nie zniknęła wraz z końcem systemu z Bretton Woods, z tym, że znacznie częściej stosowano ją w krajach rozwijających się. Dopiero kryzys zadłużeniowy w Strefie Euro sprawił, że zagościła z powrotem także w bogatszych gospodarkach. De Marco (Uniwerystet Bocconi) i Machiavelli (Fed) w 2016 roku zbadali zmiany struktury aktywów europejskich banków między rokiem 2010 i 2013. Banki będące własnością państwa i te, w których zarządzie zasiadali politycy, miały dużo wyższy udział krajowych obligacji rządowych w aktywach i wzrósł on w czasie kryzysu. W pozostałych bankach nie uległ on zmianie. Efekt ten był dużo silniejszy w krajach, które znalazły się poważniejszych tarapatach. Autorzy ci interpretują ten fakt jako dowód na stosowanie represji finansowej w krajach Strefy Euro. Jej postać jest inna niż niegdyś: tym razem obniżały koszty zadłużenia poprzez nieformalne naciski, powiązania polityczne i posiadane przez siebie banki.

GRAPE | Tłoczone z danych dla Dziennika Gazeta Prawna, 8 stycznia 2021