Wojny nie zwiększają zmienności stóp zwrotu na amerykańskiej giełdzie. G. William Schwert (University of Rochester)   pokazał, że dzieje się na odwrót. Chociaż zmienność inflacji czy podaży pieniądza była wyraźnie większa w czasie wojen, to zmienność stóp zwrotu z akcji średnio spadała o 33% w trakcie większych konfliktów zbrojnych z udziałem Stanów Zjednoczonych. Schwert zaproponował wyjaśnienie, które wykorzystuje fakt, że ceny akcji zależą od oczekiwanego strumienia dywidend. Jeśli inwestorzy wierzą, że wojna potrwa krótko, to nie sądzą, że strumień dywidend ulegnie znacznej zmianie – i stąd względna stabilność cen akcji. Powinno to oznaczać, że dłuższe wojny będą wiązały się z większą zmiennością stóp zwrotu, ale ta była niewielka także w trakcie I i II wojny światowej oraz wojny w Korei. Długie konflikty zbrojne to też większe ryzyko, że Stany Zjednoczone zostaną pokonane, co powinno budzić dodatkowe obawy inwestorów i zwiększać zmienność na giełdzie. W danych tego nie widzimy. Dlaczego?

Odpowiedzi udzielają Gustavo S. Cortes (University of Florida), Angela Vossmeyer (Claremont McKenna College) i Marc D. Weidenmier (Chapman University). Po pierwsze, wszystkie konflikty zbrojne (nie licząc wojny o niepodległość, wojny 1812 roku oraz wojny secesyjnej), w których brały udział Stany Zjednoczone, toczyły się poza granicami tego kraju. Groźba zniszczenia amerykańskich fabryk, stoczni czy kopalni była znikoma. Stąd też nie powinno nas dziwić, że zmienność stóp zwrotu nie rosła. Skąd jednak spadki? Cortes, Vossmeyer i Weidenmier uważają, że rządowe kontrakty zbrojeniowe zmniejszają niepewność dotyczącą strumienia zysków firm i przez to wahania cen akcji.  

By zweryfikować tę hipotezę, Cortes, Vossmeyer i Weidenmier użyli dokumentów publikowanych przez Departament Skarbu i skompilowali szczegółową listę wydatków na obronność, która sięga roku 1890. Co więcej, dane pozwalają sprawdzić, czy środki szły na wojska lądowe, siły powietrzne, marynarkę czy inne agencje (np. obronę przeciwrakietową czy wywiad). Zmienność stóp zwrotu mierzona jest poprzez obliczenie odchylenia standardowego dziennych stóp zwrotu indeksu giełdowego w trakcie każdego miesiąca.

Wyższe nakłady na zbrojenia towarzyszyły obniżonej zmienności stóp zwrotu, nawet po uwzględnieniu różnych zmiennych makroekonomicznych (indeks produkcji przemysłowej, poziom cen) czy dźwigni sektora finansowego. Ta zależność jest jeszcze silniejsza, jeśli patrzymy jedynie na okresy największych wojen. Można ją zaobserwować także w miesiącach, w których Stany Zjednoczone nie uczestniczyły w żadnych konfliktach zbrojnych. Nie wszystkie typy wydatków miały taki sam efekt. Te na wojska lądowe wiązały się wręcz ze wzrostami zmienności stóp zwrotu. Te związane z siłami powietrznymi, marynarką i innymi agencjami przeciwnie. Znaczna część wydatków na wojska lądowe przeznaczana jest na personel i utrzymanie uzbrojenia. W lotnictwie i marynarce większy udział mają z kolei badania i rozwój, co wiąże się z  nasiloną współpracą z cywilami. Kontrakty w lotnictwie i marynarce mają też częściej długotrwały charakter (np. budowa lotniskowca) i przez to bardziej stabilizują strumień oczekiwanych zysków wykonawców.

Jeśli zmienność stóp zwrotu była mniejsza w okresie wojen za sprawą mechanizmu zasugerowanego przez Cortesa, Vossmeyer i Weidenmiera, to prognozowanie zysków firm działających w sektorze zbrojeniowym powinno być łatwiejsze w trakcie konfliktów zbrojnych. W takiej sytuacji prognozy zysku na akcję publikowane przez różnych analityków giełdowych będą do siebie bardziej zbliżone. Ograniczeniem badania jest fakt, że dane dotyczące prognoz zysku na akcję są dostępne dopiero od 1990 roku. Obejmują tylko cztery wojny: wojnę w Zatoce Perskiej (od stycznia 1991), w Kosowie (od marca 1999), w Afganistanie po ataku 11 z września 2001 oraz inwazję Iraku od marca 2003 roku. W tych dwóch ostatnich przypadkach analitycy giełdowi istotnie byli bardziej zgodni. Ich prognozy zysku na akcję spółek działających w sektorze zbrojeniowym stawały się do siebie bardziej zbliżone. Działo się tak niezależnie od tego czy chodzi o prognozy na jeden kwartał, czy o horyzoncie dwuletnim. W trakcie wojny w Zatoce Perskiej i w Kosowie nie zaobserwowano tego zjawiska. Autorzy badania tłumaczą to brakiem wzrostu wydatków na zbrojenia w czasie tych konfliktów – Stany Zjednoczone je redukowały w dekadzie po zakończeniu Zimnej Wojny.