Latem 2020 r. indeksy NASDAQ i S&P 500 osiągnęły rekordowe wartości. Jednocześnie gospodarka USA boleśnie odczuwa skutki pandemii COVID, stopa bezrobocia przekroczyła 10%. Ta dramatyczna różnica w zachowaniu indeksów giełdowych i realnej gospodarki rodzi pytanie, w jakim stopniu rynek akcji odzwierciedla stan amerykańskiej gospodarki? Notowania firm na giełdach krajowych, wzbudzają ogromne zainteresowanie opinii publicznej. Z uwagi na dostępność danych znaczna ilość badań koncentruje się na spółkach notowanych. Sęk w tym, że gdy spółki przestają odzwierciedlać dobrze gospodarkę, to obraz na ich podstawie przestaje nie jest już tak przydatny.

Frederik P. Schlingemann z University of Pittsburgh oraz René M. Stulz z The Ohio State University badają ewolucję wkładu notowanych firm do zatrudnienia w gospodarce narodowej i PKB. W 1953 roku Charles Wilson, prezes General Motors, firmy o największej wówczas kapitalizacji rynkowej powiedział słynie zdanie: „Co jest dobre dla General Motors, jest dobre dla Ameryki". Czy obecnie giełda jest mniej reprezentatywna dla gospodarki niż kiedyś?

Nie ma przekonującego powodu, dla którego rynek akcji miałby być wysoce reprezentatywny dla całej gospodarki, a istnieje wiele powodów, dla których tak nie jest.  Nie wszystkie firmy chcą być notowane na giełdzie, a te nienotowane firmy różnią się od firm notowanych. Dlatego stopień w jakim rynek akcji odzwierciedla gospodarkę realną to kwestia empiryczna.

Jak ocenić reprezentatywność? Autorzy badania uznali, że zatrudnienie jest wiarygodnym wyznacznikiem stanu gospodarki. Dane dotyczące zatrudnienia dostępne są dla całej gospodarki, nie zależą od zasad rachunkowości i są gromadzone przez odpowiednią agencję rządową. Odsetek zatrudnionych w firmach notowanych na giełdzie spada od lat 70 tych i jest obecnie najniższy od początku badanego okresu. O ile w 1973 r. wynosił około 41 proc. to w 2019 roku odsetek ten spadł do 29,0 proc. Autorzy tworzą miarę niereprezentatywności, aby uchwycić, w jakim stopniu wskaźniki kapitalizacji rynkowej odzwierciedlają wkład firmy w zatrudnienie. Dla każdej firmy mierzą wartość bezwzględną różnicy między udziałem w kapitalizacji rynkowej rynku akcji a udziałem w zatrudnieniu (mierzonym jako zatrudnienie w firmie podzielone przez zatrudnienie wszystkich firm giełdowych).

Tak zdefiniowana miara niereprezentatywności przyjmuje w czasie kształt litery W, z najniższymi wartościami w latach 80. i 90. XX wieku i najwyższymi w latach 70tych, około 2000 r i w niedalekiej przeszłości. Giełda jest bardziej niereprezentatywna na końcu naszego okres próby niż kiedykolwiek poza rokiem 2000. Innym sposobem oszacowania reprezentatywności giełdy jest zbadanie w jakim stopniu wahania kapitalizacji odzwierciedlają wahania zatrudnienia. O ile w latach 70 i wczesnych 80tych wahania kapitalizacji odzwierciedlały w 50% wahania zatrudnienia to teraz jest to 20%.

Czy podobny obraz otrzymamy jeżeli popatrzymy na wartość dodaną zamiast zatrudnienia. W tym przypadku, podobnie skonstruowana, miara niereprezentatywności ma również kształt litery W, ale przeciwieństwie do zatrudnienia niereprezentatywność na koniec okresu próbnego jest mniejsza niż na początku okresu próbnego. Również zmiany kapitalizacji rynkowej na koniec okresu w większym stopniu odzwierciedlają zmiany wartości dodanej niż na początku próby.

Podsumowując, zachowanie niereprezentatywności giełdy ma kształt litery W. Zarówno zróżnicowanie wartości dodanej jak i pracy najlepiej wyjaśnia zróżnicowanie kapitalizacji rynkowej w późnych latach 70-tych i wczesnych 80-tych. Zatrudnienie wyjaśnia mniej zróżnicowania kapitalizacji rynkowej w XX wieku niż na początku lat 70-tych, natomiast w przypadku wartości dodanej jest odwrotnie.

Jaki jest powód tego że zmiany kapitalizacji w mniejszy stopniu odzwierciedlają zmiany w zatrudnieniu. Wejście na giełdę jest na ogół bardziej korzystne dla firm produkcyjnych niż dla firm świadczących usługi. Firmy produkcyjne najczęściej potrzebują znaleźć finansowanie zakładów przemysłowych i maszyn. Firmy usługowe często mają nie mają takich dużych potrzeb. Jednocześnie dużo wyższy postęp techniczny w sektorze przemysłowym połączony ze spadkiem jego udziału w PKB skutkuje dużym spadkiem odsetku zatrudnienia w gospodarce narodowej. Udział firmy o najwyższej kapitalizacji rynkowej w gospodarka w 2019 roku to ułamek wkładu GM w 1953 roku.

GRAPE | Tłoczone z danych dla Dziennika Gazety Prawnej, 17 czerwca 2022 r.