Piotr Żoch

Czy decyzje banków centralnych o wysokości stóp procentowych mogą wpływać na gospodarkę nawet po wielu latach? Tradycyjna doktryna w ekonomii monetarnej głosi, że nie – pieniądz jest neutralny w długim okresie. Oznacza to, że zmiany podaży pieniądza czy stóp procentowych nie mają dalekosiężnych konsekwencji dla realnej aktywności gospodarczej. Owszem, podwyżka stóp procentowych może przejściowo schłodzić gospodarkę, ale po pewnym okresie oddziałuje tylko na poziom cen w gospodarce czy też tempo ich zmian. Koncepcja neutralności pieniądza jest obecna w myśli ekonomicznej przynajmniej od XVIII wieku.

Nawet jeśli przyjmiemy, że pieniądz jest faktycznie neutralny w długim okresie, to pojawia się pytanie: co oznacza „długi” okres? Sytuacja, w której efekt zmian stóp procentowych na realną gospodarkę wygasa po dwóch latach jest drastycznie odmienna od takiej, w której decyzje podjęte przez bank centralny mają konsekwencje nawet po dekadzie. Można sobie wyobrazić, że przejściowo wyższe stopy procentowe hamują inwestycje, co spowalnia akumulację kapitału używanego do produkcji (czyli maszyn czy budynków) i w konsekwencji wpływa negatywnie na produkcję nawet po wielu latach. Jak jest w praktyce?

Duża część literatury zajmującej się efektami polityki pieniężnej, skupiała się na tym, co dzieje się w ciągu roku lub dwóch od zmiany stóp procentowych czy zwiększenia podaży pieniądza. Po części z powodu wiary w długookresową neutralność, po części dlatego, że aby móc powiedzieć coś o tym, jakie są efekty polityki pieniężnej po wielu latach, potrzeba danych z wielu lat.

Oscar Jorda, Sanjay Singh (obaj z Fedu) i Alan Taylor (Columbia University) w badaniu z 2024 roku wykorzystują dane dla 17 rozwiniętych gospodarek, w niektórych przypadkach sięgające aż do roku 1870. Użyta przed niech baza danych zawiera informacje o produkcji, stopach procentowych, inflacji i wielu innych zmiennych makroekonomicznych. Co ważne, badacze wiedzą też o systemach kursów walutowych obowiązujących w badanych gospodarkach i o tym, jak swobodne były przepływy kapitału pomiędzy nimi.

By móc coś powiedzieć o efektach, dajmy na to, podwyżki stóp procentowych, trzeba wiedzieć, że ta podwyżka nie wydarzyła się w reakcji na, przykładowo, wzrost inflacji. Inaczej błędnie będziemy interpretować korelację jako związek przyczynowo-skutkowy. To typowy w ekonomii problem identyfikacji. Aby go rozwiązać, potrzebne są nam zmiany w polityki pieniężnej, których nie było w odpowiedzi na sytuację gospodarczą. Problem polega na tym, że rzadko kiedy bankierzy centralni zmieniają stopy procentowe „dla zabawy”. 

Jorda, Singh i Taylor proponują następujące podejście. Jeśli przepływ kapitału jest swobodny, to w systemie sztywnych kursów walutowych stopy procentowe muszą poruszać się razem. W przeciwnym razie pojawia się presja na aprecjację lub deprecjację waluty.  Na przykład, w okresie przed I wojną światową, w centrum międzynarodowego systemu finansowego był funt szterling. Gdy ceny w Wielkiej Brytanii rosły szybciej niż było to pożądane i władze monetarnego tego kraju decydowały o zacieśnieniu polityki pieniężnej, inne gospodarki musiały zrobić to samo, jeśli chciały utrzymać stały kurs wobec funta. Podobną rolę odgrywał po II wojnie światowej amerykański dolar, czy – dla krajów Unii Europejskiej – niemiecka marka.

Badacze sprawdzają, jak gospodarki reagowały na tego typu zmiany stóp procentowych i podaży pieniądza. Wzrost stóp procentowych o 1 punkt procentowy wiązał się ze PKB niższym o około 4% po 12 latach. Nawet po ponad dekadzie nie było niczego, co by sugerowało, że PKB wróci do poziomu, jaki by zaobserwowano, gdyby nie szok polityki pieniężnej. Za ten długookresowy spadek w dużej mierze odpowiadały obniżone inwestycje i w rezultacie mniejsza akumulacja kapitału. Zatrudnienie mierzone liczbą przepracowanych godzin wracało do normy dość szybko. Spadek PKB był jednak wyraźnie większy niż wynikałoby to tylko ze spowolnionej akumulacji kapitału, co sugeruje, że restrykcyjna polityka pieniężna może też pogarszać produktywność.

Do tej pory wspominaliśmy tylko o podwyżkach stóp procentowych. Czy ich obniżki mogą pobudzić gospodarkę w długim okresie? Wyniki badania sugerują, że odpowiedź brzmi: nie. W przypadku nieoczekiwanej ekspansji monetarnej, efekty znikają szybko. Nadmiernie niskie stopy procentowe nie dają długotrwałych korzyści dla gospodarki, a jedynie powodują wzrost cen. Ta asymetria pokazuje, jak ostrożne muszą być banki centralne w swoich decyzjach – łatwiej jest zaszkodzić gospodarce zbyt wysokimi stopami, niż pomóc jej zbyt niskimi.

Tekst ukazał się w Dzienniku Gazecie Prawnej 31 października 2025 r.