Cena długu

Cena długu

Piotr Żoch

Niektóre aktywa mają niskie rentowności (na przykład gotówka czy obligacje skarbowe), inne wysokie (komercyjne papiery dłużne). Co skłania inwestorów do trzymania tych o niskich rentownościach? Niekiedy po prostu nie mają wyboru i za pomocą różnych regulacji czy perswazji ze strony władz są zmuszeni do kupowania długu publicznego. Działania tego typu nazywamy represją finansową. Nie wszystko to jednak przymus. Pomyślmy chociażby o gotówce. Trzymamy ją w swoich portfelach mimo zerowego oprocentowania (nominalnego), bo możemy ją wymienić w każdej chwili na potrzebne nam dobra i usługi. Poza tym jest bezpieczna – porównajmy ją z inwestycją w akcje, które mogą zarówno zyskać jak i stracić na wartości. Te dwa atrybuty – płynność i bezpieczeństwo – czynią gotówkę wartościową, Podobnie jest w przypadku obligacji skarbowych. W razie potrzeby można je stosunkowo łatwo sprzedać innym, ich ceny nie polegają dużym wahaniom, a strumień nominalnych płatności z tytułu ich posiadania jest w miarę pewny.

Arvind Krishnamurthy (Stanford) i Annette Vissing-Jorgensen (Fed) w artykule z 2012 roku dowodzą, że w latach 1926-2008 inwestorzy byli w stanie zapłacić średnio 73 punkty bazowe (0,73 punktu procentowego) za płynność i bezpieczeństwo obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych. Średnia cena płynności to maksymalnie 46 punktów bazowych, bezpieczeństwo było warte przeciętnie przynajmniej 27 punktów bazowych. Przeciętnie o tyle za sprawą tych dwóch atrybutów rentowności obligacji skarbowych były niższe od rentowności obligacji komercyjnych o podobnej zapadalności. Świadczy to o tym, że obligacje skarbowe pod wieloma względami są podobne do pieniądza. Emisję długu publicznego możemy intepretować nie tylko jako finansowanie potrzeb finansowych państwa, ale także jako „produkcję” wartościowego dobra. Wielkość dochodu z tytułu emisji obligacji to przeciętnie 0,23% PKB; z grubsza tyle samo, co z emisji pieniądza.

Premia za wygodę (różnica rentowności) nie jest stała w czasie. Zgodnie ze standardową logiką popytu i podaży powinna zależeć od tego, jak dużo bezpiecznych i aktywnych aktywów jest na rynku (przyjmując, że popyt na nie jest w miarę stabilny). Im więcej, tym niższa cena, którą inwestorzy są skłonni zapłacić za dodatkową jednostkę bezpieczeństwa i płynności. Krishnamurthy i Vissing-Jorgensen mierzą, jak bardzo spread (różnica rentowności) między obligacjami komercyjnymi i skarbowymi zmienia się mna skutek wahań stosunku długu do PKB. W przypadku 20-letnich obligacji skarbowych i obligacji komercyjnych z ratingiem Aaa (czyli bardzo bezpiecznych), wzrost stosunku długu do PKB o 20 punktów procentowych (jedno odchylenie standardowe) wiąże się ze spadkiem spreadu o około 44 punkty bazowe. Wyniki są podobne przy uwzględnieniu dodatkowych czynników, które mogą wpływać na różnice rentowności – na przykład prawdopodobieństwa niewypłacalności przedsiębiorstw (wyliczonego na podstawie cen opcji), czy nachylenia krzywej dochodowości (powiązanej z kondycją gospodarki). Dla obligacji z ratingiem Baa analogiczna liczba to 77 punktów bazowych, czyli niemal dwa razy więcej. Sugeruje to, że obligacje z ratingiem Aaa w jakimś stopniu posiadają atrybuty obligacji skarbowych. Analiza papierów o krótszej zapadalności (trzy miesiące zamiast 20 lat) daje podobne wnioski.

Interpretując te wyniki należy mieć na uwadze kilka kwestii. Po pierwsze, sektor prywatny też produkuje aktywa o pożądanych właściwościach. Nietrudno sobie wyobrazić, że aktywa emitowanie przez rząd mogą wypierać te, które są tworzone przez banki i podobne instytucje. Raportowane przez Krishnamurthego i Vissing-Jorgenson zmiany cen bezpieczeństwa i płynności należy więc rozumieć jako związane nie tylko z bezpośrednim zwiększeniem ilości aktywów przez rząd, ale także z tym, jak zmieniła się w odpowiedzi ilości dostarczanych przez sektor prywatny. Po drugie, Krishnamurthy i Vissing-Jorgenson nie rozróżniają premii za wygodę od represji finansowej. Być może obligacje skarbowe są „bezpieczne”, bo ich trzymanie pozwala uchronić się przed karą ze strony regulatora?

Dziennik Gazeta Prawna, 24 marca 2022 r.

Tags: 
Tłoczone z danych