Cena długu
Niektóre aktywa mają niskie rentowności (na przykład gotówka czy obligacje skarbowe), inne wysokie (komercyjne papiery dłużne). Co skłania inwestorów do trzymania tych o niskich rentownościach? Niekiedy po prostu nie mają wyboru i za pomocą różnych regulacji czy perswazji ze strony władz są zmuszeni do kupowania długu publicznego. Działania tego typu nazywamy represją finansową. Nie wszystko to jednak przymus. Pomyślmy chociażby o gotówce. Trzymamy ją w swoich portfelach mimo zerowego oprocentowania (nominalnego), bo możemy ją wymienić w każdej chwili na potrzebne nam dobra i usługi. Poza tym jest bezpieczna – porównajmy ją z inwestycją w akcje, które mogą zarówno zyskać jak i stracić na wartości. Te dwa atrybuty – płynność i bezpieczeństwo – czynią gotówkę wartościową, Podobnie jest w przypadku obligacji skarbowych. W razie potrzeby można je stosunkowo łatwo sprzedać innym, ich ceny nie polegają dużym wahaniom, a strumień nominalnych płatności z tytułu ich posiadania jest w miarę pewny.
Arvind Krishnamurthy (Stanford) i Annette Vissing-Jorgensen (Fed) w artykule z 2012 roku dowodzą, że w latach 1926-2008 inwestorzy byli w stanie zapłacić średnio 73 punkty bazowe (0,73 punktu procentowego) za płynność i bezpieczeństwo obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych. Średnia cena płynności to maksymalnie 46 punktów bazowych, bezpieczeństwo było warte przeciętnie przynajmniej 27 punktów bazowych. Przeciętnie o tyle za sprawą tych dwóch atrybutów rentowności obligacji skarbowych były niższe od rentowności obligacji komercyjnych o podobnej zapadalności. Świadczy to o tym, że obligacje skarbowe pod wieloma względami są podobne do pieniądza. Emisję długu publicznego możemy intepretować nie tylko jako finansowanie potrzeb finansowych państwa, ale także jako „produkcję” wartościowego dobra. Wielkość dochodu z tytułu emisji obligacji to przeciętnie 0,23% PKB; z grubsza tyle samo, co z emisji pieniądza.
Premia za wygodę (różnica rentowności) nie jest stała w czasie. Zgodnie ze standardową logiką popytu i podaży powinna zależeć od tego, jak dużo bezpiecznych i aktywnych aktywów jest na rynku (przyjmując, że popyt na nie jest w miarę stabilny). Im więcej, tym niższa cena, którą inwestorzy są skłonni zapłacić za dodatkową jednostkę bezpieczeństwa i płynności. Krishnamurthy i Vissing-Jorgensen mierzą, jak bardzo spread (różnica rentowności) między obligacjami komercyjnymi i skarbowymi zmienia się mna skutek wahań stosunku długu do PKB. W przypadku 20-letnich obligacji skarbowych i obligacji komercyjnych z ratingiem Aaa (czyli bardzo bezpiecznych), wzrost stosunku długu do PKB o 20 punktów procentowych (jedno odchylenie standardowe) wiąże się ze spadkiem spreadu o około 44 punkty bazowe. Wyniki są podobne przy uwzględnieniu dodatkowych czynników, które mogą wpływać na różnice rentowności – na przykład prawdopodobieństwa niewypłacalności przedsiębiorstw (wyliczonego na podstawie cen opcji), czy nachylenia krzywej dochodowości (powiązanej z kondycją gospodarki). Dla obligacji z ratingiem Baa analogiczna liczba to 77 punktów bazowych, czyli niemal dwa razy więcej. Sugeruje to, że obligacje z ratingiem Aaa w jakimś stopniu posiadają atrybuty obligacji skarbowych. Analiza papierów o krótszej zapadalności (trzy miesiące zamiast 20 lat) daje podobne wnioski.
Interpretując te wyniki należy mieć na uwadze kilka kwestii. Po pierwsze, sektor prywatny też produkuje aktywa o pożądanych właściwościach. Nietrudno sobie wyobrazić, że aktywa emitowanie przez rząd mogą wypierać te, które są tworzone przez banki i podobne instytucje. Raportowane przez Krishnamurthego i Vissing-Jorgenson zmiany cen bezpieczeństwa i płynności należy więc rozumieć jako związane nie tylko z bezpośrednim zwiększeniem ilości aktywów przez rząd, ale także z tym, jak zmieniła się w odpowiedzi ilości dostarczanych przez sektor prywatny. Po drugie, Krishnamurthy i Vissing-Jorgenson nie rozróżniają premii za wygodę od represji finansowej. Być może obligacje skarbowe są „bezpieczne”, bo ich trzymanie pozwala uchronić się przed karą ze strony regulatora?